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发表于 2007-11-10 08:59
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转贴天相投顾报告： 云海金属(002182)打造镁合金行业的旗舰
公司是我国镁合金行业的龙头。主要产品为镁合金、中间合金、金属锶和铝合金，近三年来公司镁合金产销量均居我国首位,为全球规模最大的镁合金专业生产企业之一。本次IPO后公司总股本为19,200万股，其中本次发行股4,800万股，占发行后总股本的25%。
镁合金的市场需求将持续增加。镁合金为公司最主要产品，近三年占公司主营业务收入及主营业务利润的比例均在60%以上。汽车和电子行业对产品轻量化的迫切需求将大幅提高镁合金的需求。近二十年来，全球镁合金应用的年均增长率约10%，欧美镁合金应用的年均增长率约15%。在可预期的未来，镁合金的市场需求量还将呈持续增加的趋势。
募集资金项目将使公司实现向上下游产业链的延伸。公司本次募集资金主要用于年产3万吨镁合金、3000吨金属锶等项目，将有利于增加公司镁合金的产能，增强镁合金产品的研发能力，实现向上下游产业链的延伸，提高公司的核心竞争力和抗风险能力。
公司主要竞争优势。（1）客户优势：公司已先后通过了美国通用、戴姆勒-克莱斯勒等知名汽车厂家的镁合金产品资格认证，成为其重要供货商。（2）技术优势：公司为国家火炬计划重点高新技术企业，研发能力国内领先；（3）成本优势：公司自主研发的"粗镁一步法"新工艺及在原镁主要产地设立的子公司，大幅降低了生产成本；（4）规模优势：06年公司镁合金产能7万吨，产量6.56万吨，销量6.41万吨，规模和销量均列我国第一位，预计09年产能将达到11.5万吨。
公司的合理价位为16.8--19.6元。预测公司07、08、09年每股收益分别为0.40、0.56、0.81元，给予公司08年30-35倍的市盈率估值。按照公司08年EPS0.56元计算，公司的合理价位为16.8--19.6元。
风险提示：（1）税收优惠政策到期和税收优惠政策发生变化；（2）汇率变动；（3）出口退税及出口关税政策变动；（4）原材料价格波动。
1.公司概况
1.1公司基本情况
南京云海特种金属股份有限公司成立于1993年，是由南京云海特种金属有限公司于2006年8月18日整体变更设立的股份有限公司。公司控股股东、实际控制人为公司董事长、总经理梅小明先生。
本次IPO前公司总股本为14,400万股，本次IPO发行4800万股，占发行后总股本的25%。发行后总股本为19,200万股。
1.2国内镁合金行业的龙头
公司是国内镁合金行业的龙头企业，近三年来镁合金产销量均居我国第一位，为全球规模最大的镁合金专业生产企业之一，2006年公司镁合金年产能已达7万吨。
未来三年内，公司的镁合金年产能将达到11.5万吨，更加稳固其在镁合金行业中的地位。
2.镁合金：＂绿色＂环保材料前景广阔
2.1"贵族金属"应用领域正不断扩大
镁主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，在地壳表层储量居第8位，镁的资源十分丰富，而我国的镁储量更居世界第一。另外，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。据专家估计，按现有镁的使用量计算，仅从中国白云石矿中提炼镁的开采年限可达1000年。
长期以来，由于价格昂贵和技术方面的限制，镁及镁合金只少量应用于航空、航天及军事工业，因而被称为"贵族金属"。自20世纪90年代以来，随着镁合金生产成本不断降低，镁合金压铸等成形技术不断完善，镁合金被广泛应用于航空航天、汽车等领域。同时，由于其它主要有色金属材料受其资源的限制，应用成本不断增加，金属镁及镁合金的应用领域的不断扩大将成为趋势。2007年国内消费量预计超过25万吨以上，镁将成为铜铝铅锌之后的第五大金属，比2006年的17.5万吨增长42.88%。
凭借丰富的矿产资源和低成本制造优势，中国已连续10年成为世界最大的原镁产地，全球原镁生产一直呈现西方国家减产中国增产两大走向，近三年原镁产量均占全球市场的70%。
2.2需求增长将推动镁价上涨
国际原镁价格从1997年开始逐渐走低，2005年达到历史低点，年均价为1570.5美元/吨，2006年开始强力反弹，从年初的1500美元/吨上涨至年末的1950美元/吨。我们认为，随着镁应用领域的不断扩大，需求的增加，镁价将保持上升趋势。
据安泰科预计，2007年镁的均价将涨至2480美元/吨左右。
2.2镁合金产业发展势头强劲
镁合金是最轻的可用于结构材料的实用金属，且可100%简单再生使用，与其他金属相比，熔点低，比热小，在再生熔解时所消耗的能源是新材料制造所消耗能源的4%。因此，镁合金被誉为"绿色"环保材料。
由于汽车和电子行业对产品轻量化的迫切需求，镁合金的应用得到了长足发展。摇钱术智能财经终端
近二十年来，全球镁合金应用的年均增长率约10%，欧美镁合金应用的年均增长率约15%，2004年-2006年，镁合金全球年需求总量已达25万吨至30万吨。而中国的镁合金消费从2000年的0.4万吨增加到2006年的5.1万吨，年均增长率达到了52.85%。
2000年以来，铝镁价格比已经由1.5下降到了目前的0.7，铝镁比价下跌使得镁合金替代铝合金具有了经济优势。在可预期的未来，镁合金的市场需求量还将呈持续增加的趋势。
2.2.1汽车行业：单辆汽车镁合金使用量将大幅增加 汽车产业是镁合金应用总量最多、前景最好的产业，全球主要汽车生产企业如宝马、通用、丰田、本田等均在大力研发镁合金汽车部件，目前，每辆汽车平均已使用约3.5公斤镁合金，业内预计2010年每辆汽车使用量将达到约10公斤，至2015年达到68公斤。寻摇钱术 到顶点财经
利用镁合金替代钢铁、铝合金实现汽车的轻量化，提高燃油经济性并减少汽车废气排放。汽车使用燃料的60%是消耗在汽车自重上的。据测算，如果汽车减重10%，其燃油消耗可降低6-8%，排气量也随之大幅降低。
另外，因为塑料的回收利用率只有约50%，而镁合金可以实现100%的回收利用，用镁合金部分替代塑料件有助于汽车满足政府对报废汽车材料回收利用率标准提高的要求。
2002年以来，世界汽车产量增速保持在3%左右的水平，以2005年世界汽车产量约6000万辆计算，到2010年汽车行业年用镁合金量约60万吨，2015年将达到400-500万吨的水平，市场非常广阔。
2.2.2 3C行业：镁合金的应用空间日益扩大
3C产业是全球发展最快的产业，在以笔记本电脑、手机和数码相机为代表的3C产品朝着轻、薄、短、小方向发展的推动下，镁合金的应用得到了持续增长。镁合金与传统3C产品使用的外壳材料相比具有轻量化、刚性高、减震性好、无磁、散热、可回收等优点；特别是应用于3C产品外壳上其外观及触摸质感极佳，已成为设计和消费的流行趋势。
3C产品中使用镁合金最早的是笔记本电脑，2006年，全球笔记本电脑采用镁合金机壳的比例已约达30%，即约2200万台，随着镁合金机壳价格的降低，镁合金应用将扩及中档甚至低档笔记本电脑。2001年以来世界笔记本电脑产量以年均超过20%的速度增长，因此，镁合金在笔记本电脑的应用市场广阔。
镁合金在手机上的使用也在高速发展，采用镁合金外壳的移动电话在电磁相容性方面有了巨大提高，在减少了通信过程中电磁波散失的同时也降低了电磁波对人体的伤害。2005年全球生产手机4亿部，其中约10%～11%采用镁合金机壳，而2006年采用镁合金机壳的手机预计将占总产量的16%以上。
3.公司主营业务分析
3.1镁合金是公司收入和利润的最主要来源
公司主要产品为镁合金、中间合金、金属锶和铝合金，其中镁合金为公司最主要产品，近三年占主营业务收入及主营业务利润的比例均在60%以上。
2004年到2007年6月，公司综合毛利率分别为10.43%、14.85%、13.22%、12.22%，分别比上期上升4.42%和下降1.63%、1.00%，其主要原因为占公司营业毛利主体的镁合金产品毛利率的变动影响了公司综合毛利率的相应增减变化。2004年到2007年6月，镁合金产品毛利率分别为10.60%、16.37%、15.95%、13.60%，分别比上期上升5.77%和下降0.42%、2.35%。2006年公司综合毛利率的下降幅度大于镁合金产品毛利率下降幅度的主要原因是铝合金、金属锶、中间合金产品毛利率的下降幅度较大。2007年1-6月镁合金毛利率下降幅度大于综合毛利率的下降幅度，主要是由于镁锭价格上涨导致镁合金生产成本增加。
目前，公司拥有6家全资子公司、1家控股子公司和1家参股公司。
3.2公司的主要竞争对手
由于中国原镁产能充足、竞争充分、价格低于国际市场，中国镁合金生产具有低成本的优势。在竞争压力下，境外镁合金厂家相当部分的产能关闭或向中国转移。
目前，国外具有一定规模的镁合金生产企业并不多。
公司在国内的主要竞争对手有：
（1）山西金水河金属材料有限公司，由英属维尔京群岛注册企业在我国山西运城投资设立，镁合金产能达3万吨/年，主要出口欧洲。
（2）西安海德鲁镁业有限公司，是挪威海德鲁公司中国唯一的全资子公司，镁合金产能达1.5万吨/年，主要销往亚洲市场。
（3）山西精镁合金有限公司，镁合金产能1.5万吨/年。
（4）南京启镁镁业有限公司，为澳大利亚启镁镁业公司在中国的全资子公司，镁合金产能1.5万吨/年。
3.3公司的竞争优势
3.3.1客户资源优势
镁合金产品主要应用于汽车和3C行业中。在汽车领域，汽车厂家对镁合金供应商有着严格的资格认证要求，其更换供应商的转换成本高且周期长，公司已先后通过了美国通用、戴姆勒-克莱斯勒、德国大众、日本丰田、日本本田等知名汽车厂家的镁合金产品资格认证，成为上述汽车公司及其压铸工厂的重要供应商。在3C领域，镁合金部件主要制造商富士康集团、可成科技、华孚科技的镁合金原材料大部分采购自公司，这三家企业在全球3C用镁合金部件领域内的市场占有率约80%。
3.3.2技术国内领先
公司通过自主研发和创新，形成了由粗镁直接熔炼合金化生产镁合金（"粗镁一步法"）的新工艺，目前已应用于产业化，不仅能保证镁合金品质，并显著地降低了生产成本，提高产品的竞争力。公司自主研发的节能环保型竖罐炼镁新技术，能耗明显降低，劳动生产率大幅度提高。
公司承担并完成了国家"十五"重点科技攻关项目"镁合金开发应用和产业化"中两个专题、承担国家"十一五"科技支撑计划项目"镁及镁合金关键技术开发与应用"课题七"节能环保硅热法原镁工程化技术开发"表明公司在中国镁及镁合金行业的技术领先地位。
2002年公司被认定为江苏省高新技术企业，2004年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，2006年被批准设立江苏省镁合金材料工程技术研究中心，体现了公司拥有较强的研发能力。
3.3.3成本相对较低
公司自主研发的粗镁一步法新工艺，省去了行业通用的粗镁-镁锭-镁合金工艺中的粗镁到镁锭的生产环节，镁锭生产中的金属损耗和能耗等主要成本被节省，大幅降低了镁合金生产成本。
公司在原镁主要产地山西设立的全资子公司闻喜云海，以粗镁一步法直接生产镁合金，2006年产量达4万吨，相比同行业具有明显的成本优势。
3.3.4规模国内第一
2006年公司镁合金产能7万吨，产量6.56万吨，销量6.41万吨，规模和销量均列中国第一位。公司根据不同用户的要求，开发了多种具有特殊性能的镁合金新品种。随着市场应用领域的不断扩大，公司拥有的多种新型镁合金的生产技术和能力，具有明显的竞争优势。
4.募集资金项目分析
公司本次募集资金主要用于年产3万吨镁合金、3000吨金属锶等项目，预计募集资金总额51,792万元。募集资金若未达到项目投资总额时，公司按次序安排资金，缺口部分由公司通过银行借款或自有资金解决。
本次募集资金的运用将有利于增加公司镁合金的产能，增强镁合金产品的研发能力，实现向上下游产业链的延伸，提高公司的核心竞争力和抗风险能力。项目建成后，公司销售收入和利润水平将会长期稳定提高。
有利于保障公司的原料供应公司目前所需的镁锭或粗镁全部从市场采购所得，受市场价格的波动而波动。新的年产3万吨镁合金项目建设在山西省五台县，周边有丰富的白云石矿和煤炭资源，可以在相当程度上消除原料供应中所存在的不确定因素，从而保障公司在镁合金市场作为规模供应商稳定供货。项目达产后，公司将新增镁合金年生产能力3万吨，实现镁合金总产能达到11.5万吨，部分解决公司未来发展过程中产能不足和原材料供应的制约瓶颈。
有利于拓展公司的市场空间公司年产5千吨镁合金压铸件的技术改造项目的目标市场主要定位于汽车零件、自行车零件、摩托车零件、电动工具类零件及其他可替代铝压铸件的新兴领域。国内镁合金压铸件的需求尚处于起步阶段，市场前景极为广阔。镁合金电动自行车轮毂是镁合金应用的全新领域，市场前景广阔。目前进入该新兴行业的企业基本尚未形成大规模生产能力，公司年产100万套镁合金自行车轮毂生产线改造项目达产后，将新增年销售收入1.05亿元，净利润1033.46万元。
有利于提升公司的研发能力由于中国在镁合金材料的生产、开发和应用领域与国际先进水平还存在差距，公司的江苏省镁合金材料工程技术研究中心项目的建设，有助于在上述领域缩小与国际先进水平的差距，促进企业产品结构调整与产业升级，为公司后续发展提供有力的技术支撑。
5.盈利预测与估值
5.1盈利预测：07年EPS 0.40元,08年0.56元
盈利预测假设：
1）原材料价格和主要产品价格走势平稳；
2）募集资金项目能够如期建设开工并投产；
3）2007年11月起，闻喜云海将不再享受免征所得税的优惠政策；五台云海可享受三年内减征或免征所得税的税收优惠政策。公司目前综合所得税率约为20%，08年两税合并后母公司所得税率将从33%降为25%。我们按07-09年19%、20%、20%的所得税率计算。
4）总股本按发行后的总股本19200万股计算。
5.2估值：
我们选择有色金属行业中与公司具有相似性的5家公司作为可比公司，按照2007年11月2日的收盘价计算，可比公司07年市盈率平均为51.35倍，08年平均为38.30倍。
考虑到云海金属是一家中小板的上市公司，并且作为镁合金行业的龙头，我们保守地给予公司30-35倍市盈率，按照公司08年预测每股收益0.56元计算，公司的合理价格区间为16.8-19.6元。
6.风险提示
6.1税收优惠政策到期和税收优惠政策发生变化的风险:
公司所得税税率为33%,公司全资子公司闻喜云海2007年11月起不再享受免征所得税的优惠政策。公司全资子公司五台云海可享受三年内减征或免征所得税的税收优惠政策。税收优惠政策的变化将对公司经营业绩产生一定影响。
6.2汇率变动风险
2004年、2005年、2006年、2007年1-6月，公司产品出口收入分别占当期营业收入的50.95%、57.58%、38.63%和38.52%，公司出口销售主要以美元结算，辅以少量欧元。人民币汇率浮动主要在汇兑损失和出口产品的价格竞争力方面对公司构成影响。
6.3出口退税及出口关税政策变动的风险
2004年1月1日至2005年12月31日间镁合金产品出口退税率为13%，2006年1月1日至2006年9月14日间镁合金产品出口退税率为5%，2006年9月15日起取消镁合金产品的出口退税；2004年1月1日至2007年6月30日，金属锶的出口退税率为13%，2007年7月1日起取消金属锶产品的出口退税。国家有关出口退税及出口关税政策的变动，会对本公司的经营业绩产生一定的影响。
6.4原材料价格波动风险
公司主要产品为镁合金，镁合金近三年占营业收入及营业毛利的比例均在60%以上，而镁合金的主要原材料为原镁，如果原镁价格波动较大，虽然公司将会相应调整镁合金的价格，但价格调整具有一定的时滞性，因此，原镁价格如果大幅波动将对公司经营业绩构成一定的影响。.
