[大势] 时寒冰：高管套现撕裂牛市面具

——《南风窗》2008年第11期

    从2005年6月到2007年10月的这波大牛市，掀起了一波前所未有的淘金热。疯狂的不仅是对这个市场尚且生疏的散户投资者，还包括那些分析师、基金等极具专业知识背景的投资者。 当“黄金十年”的口号响彻A股上空，当投机的欲望把指数烧得火热。一个又一个高管悄悄套现走了，而且，走得是那么坚决，甚至不惜通过辞职来规避制度的制约实现落袋为安。当人们从狂热中警醒，“黄金十年”的神话瞬间肥皂泡般的破灭。A股走出了一波惨烈的跌势。高管套现撕裂了牛市的面具……

    制度之弊：高管辞职套现


    高管辞职套现，是牛市中悄然涌动的暗流，并逐渐形成摧毁投资者信心的洪流。
    2006年3月，三花股份原副总裁、董事任金土以及董事王剑敏辞职，两者在2007年分别减持了所持有的全部三花股份88.83万股和50.10万股，按照三花股份120日均价21.77元/股计算，两位原高管套现金额分别达到1933.83万元和1090.67万元。2007年4月，三花股份原董事长张亚波辞去三花股份董事长及董事职务，其以“高管股份”形式锁定的565万股股份自2007年11月9日自动解除锁定，获得上市流通权。
    2006年8月，思源电气第四大股东杨小强辞去董事职务，在离职半年后的2007年3月和4月连续两次减持思源电气股份近200万股，套现金额达到9000万元。截至2007年9月，杨小强仍持有思源电气358.82万股股份流通股。2006年12月27日，思源电气第二大股东李霞辞去其所担任的董事、副总经理职务。李霞持有思源电气1556.27万股股份，截至2007年9月30日，上述股份中的795万股已经获得上市流通权。
    ……
    辞职套现愈演愈烈，且扎堆出现。有些上市公司的主要高管争相辞职套现，大有人去楼空之势。
    现在，我们重新回头审视这一制度，发现，几乎所有的漏洞都在对高管套现敞开着，倒是监管层，几乎找不到像样的法规来制约这一行为。
    我国《公司法》第142条规定：“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五。”而一旦高管辞职，即可突破“在任职期间”的限制，使得相关法律规定对其不再具有约束力。当初设计这项制度时，为何要加上“在任职期间”这一败笔？遗憾的是，证监会后来制定的规则，亦没有堵住相关漏洞。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第四条规定，“董事、监事和高级管理人员离职后半年内”，所持本公司股份不得转让。而在高管辞职超过半年后，此限制即失去效力。
    更重要的是，高管辞职套现后，可以继续去其他公司当高管，然后，获取股权后，可以故伎重演，继续通过辞职套现的把戏实现落袋为安。高管作为上市公司的管理者、股东的委托代理人，是最了解公司经营情况的“内部人”，当他们迫不及待地套现出局，还怎么让中小投资者树立信心？这种不安全感实际上减弱了A股的投资价值而赋予了它更浓厚的投机性。更重要的是，高管辞职套现打破了一种平衡。股权激励的目的意在让高管与广大投资者坐在一条船上，形成一个利益共同体，促使高管努力经营，推动公司发展，两者公平地分享公司的发展成果。但是，当高管不惜通过辞职套现，这一预想中的利益格局已经被彻底撕裂。高管抛弃了公司，抛弃了投资者，然后，再去寻找另一个获得股权激励的机会。这实际上等于把上市公司变成了牟取自身利益的平台或者工具。在这一过程中，高管的利益如同滚雪球，越滚越大，而中小投资者则哀鸿遍地。
    不难看出，由于制度设计的不公，高管的角色彻底错位，并导致股市固有功能的扭曲。高管走后的市场，一片狼藉，他们是比一般的炒股者更专注、更专业、更可怕的投机者。如果高管变成了真正意义上的投机者，上市公司治理如何能够提高？甚至，这个市场存在的理由还有什么？
    高管抛弃了A股市场，抛弃了投资者。
    当然，从既定游戏规则的角度来看，高管套现似乎并无不妥。但是，这种现象却暴露出一种扎根于源头的不公，在高管重复着暴利的循环时，持股成本高昂的散户投资者一遍遍地成为高管实现暴利之路的垫脚石。高管的持股成本太低廉了！以苏宁电器为例，其重要股东陈金凤，2001年5月，出资600万元获得苏宁电器12%的股权，7年之后的2008年3月初，陈金凤拥有的剩余股权为5827.47万股，按照市价计算达到近40亿元，7年之间股权增值收益达到数百倍！因此，陈金凤选择了一种更彻底的规避制定限制的方式——在公司上市之初就避免成为高管，从而，连辞职的程序也省却了。

    套现之路：利益下的黑幕


    需要说明的是，高管套现乃是既定游戏规则所致——尽管这种游戏规则本身有失公允，证券市场在为上市公司提供融资平台的同时，也为高管提供了套现的机会。问题在于，这种套现行为往往伴随着违规，伴随着通过制造信息影响股价波动，为自己套现提供便利的黑幕。
    比如，有的公司高管为了实现自身利益最大化，通过虚增利润，费用后移、编织题材等方式，制造利多消息，哄抬股价，然后，趁机抛售套现。等高完成这一套现过程，真实的丑陋的数据就会浮出水面，股市一落千丈，投资者不得不承受由此带来的亏损。这一现象并不因为高管辞职而销声匿迹。事实上，即使高管辞职，鉴于他们与该上市公司深厚的渊源，也可以轻易得知上市公司的种种利好或利空消息，以选择套现的最佳时机。更何况，这些已经辞职的高管与未辞职的高管，限售股的解禁日期往往是相同的，这使得他们有共同的通过制造利多消息哄抬股价的冲动。
    由于制度缺失，导致了严重的“道德风险”，公司高管为追逐自身利益最大化而牺牲掉股东的利益，甚至通过故意损害股东的利益牟取私利。面对这一切，违法者的成本是什么呢？我们悲哀地发现，在一些时候，违法者其实是受保护的，而利益被损害者，则处于不设防状态下。
    比如，高管辞职套现，很少是单纯的，往往伴随着内幕交易。一些高管包括那些辞职的高管，在套现之前和套现的过程中，往往有利好消息出台，股价在利好的刺激下快速拉升，而等到高管套现完成，喧嚣退去，一切又回归原来。这种在目前看来已经司空见惯的现象正常吗？倘若高管利用提前得知的消息进行操作，就可能构成内幕交易违法犯罪。所谓内幕交易，即评判或者通晓股票、证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取股票、证券交易内幕信息的人员或者单位，在涉及股票、证券的发行、交易或者其他支股票、证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该股票、证券，或者泄露该信息，情节严重的行为。
   美国等西方发达国家对这种违法行为的惩处非常严厉。而在我国，面对严重危害市场，损害投资者利益的行为，利益受损的投资者甚至很难通过正常途径获得民事赔偿。2001年9月24日，最高人民法院向全国法院发布通知，宣布对于股民针对上市公司内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为提起的民事赔偿案件暂不受理。最高人民法院解释原因为当时证券民事责任制度十分薄弱加上司法人员素质有局限，法院尚不具备审理条件。2002年1月，最高人民法院又下发通知，人民法院可以受理证券民事赔偿案件，但仅仅局限于“因虚假陈述引发的民事赔偿案件”。
    新证券法虽然已经于2006年1月1日正式实施后，并已经明确内幕交易和操纵市场侵权行为的民事责任，但直到目前，依然很少有法院愿意受理这类案件。
    如果说，对高管套现制约制度的巨大漏洞，为高管套现提供了便利，那么，低廉的违法成本则为高管违规套现注入了强大的推动力。如果仅仅是某项制度的漏洞，我们或可以及时堵上，当是，当制度的漏洞互相贯通，当执法者有法不依成为常态，当这些种种反常现象共同构成对违法者的激励时，必然助长恶而抑制善。这不符合通过公平的规则促使人们遵守法规的基本理念。
    因此，高管套现不过是相关制度向既得利益集团倾斜的产物——这或许并非制度设计者的目的，然而，却导致了这样的结果。
    目前，高管对一些制度的利用已经到了炉火纯青的地步，他们通过这些制度实现自身利益最大化。比如，证监会发布的《上市公司股权激励规范意见》中规定：“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司同种类股票总额的10%。”“股票期权授予日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年。”于是，许多上市公司激励总数接近10%，设定的行权日只有一年。相关规定实际上成为高管套现、实现自身利益最大化的制度性保障。股票期权的目的在于激励高管为企业创造长期价值，而在我们这里却成了对高管的利益输送渠道。
    因此，高管辞职套现，不是他们自私，而是收益来得实现太容易，实在太丰厚；高管通过影响股价套现，不是他们天生有违法的胆量，而是因为违法的成本与收益相比，实在太小太小，甚至于到了可以忽略不计的地步。

    补漏之路：艰难的利益博弈

    只要制度的漏洞不及时堵住，只要违法违规的成本不加以提高，高管不惜通过辞职套现的事件将不断出现。当高管一个接一个离开，当他们将自己的利益重新与持股成本非常高的中小投资者剥离，中国股市将因为利益平衡的被打破，而陷入空前的信任危机与生态危机。无数带着增加财产性收入的梦想高位追进的投资者，将成为孤独的财富守望者。如果承认A股在实体经济未发生明显变化的情况下，在短时间内调整50%属于一场危机的话，那么，制度漏洞就一直在重复着这样的悲剧。高管只不过是利用制度漏洞的一个市场主体罢了。除了他们，还有更多的人在利用制度的漏洞牟取私利。
    良好的制度既是资本市场能够得以健康发展的防护墙，也是处于弱势的中小投资者免遭伤害的防护墙。中国需要一个这样的防护墙。但是，我们的相关制度设计为什么漏洞百出？主要源于制度设计主体的单一—强势者影响甚至主导了这一过程，而分散的民众，他们的利益诉求难以体现在制度设计当中。由此，我们不得不一次次地为修补制度苦思冥想，绞尽脑汁，并为此付出巨大而沉重的代价。制度设计需要摆脱强势利益集团的羁绊，集思广益，逐步走向完善。这些年来，当广大投资者对一个又一个钻制度空子的掠夺者义愤填膺的时候，却不得不一次又一次地无奈地面对迭出的漏洞，人们的愤怒和眼泪止步于制度的缺失和执法的疲弱。值得强调的是，脆弱的不仅仅是制度本身，也不仅仅是这个市场，而是整个社会，整个国人因制度漏洞所付出的惨痛代价。
    制度的设计者，应该以精工细雕、精益求精的心态建立游戏规则，最大限度地堵住漏洞，只有制度完善，才能催生出真正意义上的公平、公正、文明的社会。
    具体到高管辞职套现这一现象本身，我曾经建议作出如下修补：
    其一，修改《公司法》中，“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五”的规定，去掉“在任职期间”，堵住辞职套现之路。并将“百分之二十五”改为百分之十或百分之十五，以延长高管持股时间，在更长的时间内，保持高管与广大股东的利益共同体完整。
    其二，修改《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》的规定，将“董事、监事和高级管理人员离职后半年内”所持本公司股份不得转让改为五年内不得转让。同时规定，如果高管在此期间违规抛售股票，没收其收益，加大其违规套现成本等等。
    但是，诸如此类的事后修补对那些已经通过辞职套现者无可奈何，对那些后知后觉者反倒构成了不公。
    制度是人类追求社会秩序的结果，人们力图通过制度构建起一个刚性的规则体系，而这一切，在民众看来，依然陌生。因为人们已经习惯于听命于制度，盲从于制度，哪怕制度本身漏洞百出，并不尽合理。这种情况近年来虽然有所改善，但仍然只是一种萌芽状态的觉醒。人们只有当自身利益牵涉其中的时候，才真正报以关心——这种关心大多时候只是体现在事后的抱怨与不满方面，并非对作为制度参与者一方的权利的维护和表达方面。而强势利益集团早就在相关制度的制定过程中，施加影响，成为游戏规则的制定者而非盲从者。纵观那么多问题重重的游戏规则，不都是由此导致的吗？
    可以想见，在修补制度漏洞的过程中，利益的博弈必然非常激烈。以往的制度之所以漏洞百出，关键是在制度设计过程中，利益博弈仅仅体现在强势既得利益集团与有关部门之间，而不是体现在强势利益集团与公众之间。由于利益博弈的一方缺位，相关制度不留漏洞是不可能的。如果有关部门继续采取闭门造车或与强势利益集团讨价还价的办法，在讨价还价、进攻与妥协的交织中，相关制度必然继续残缺。最简单而有效的办法是，通过征求广大投资者意见的方式来建立制度体系，尊重民众权利的方式是提前避免相关漏洞敞开的唯一捷径。如果这算是教训，那么，愿这种做法成为常态。.