李晶：2009年中国经济展望
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2008-12-03 09:02:40更新 来源:英国《金融时报》 作者:李晶
2009年将是中国经济面对考验的一年，随着全球经济进一步放缓，政府以支持经济长期增长为目标，试图推出积极的刺激开支方案，以舒缓内部增速放缓的压力。中国经济增长放缓，反映了成品出口业的外部需求减弱，但同时由于国内房地产市场不振，楼市低迷已对钢材、水泥等行业造成连锁效应，并间接影响了消费者的信心。
政府宏调政策的重点目前已全面转移至刺激经济增长及保持国内生产总值（GDP）增长于8%以上，若增长低于此水平，则会引发失业率上升的风险。鉴于中国政府作出了大规模的财政举动及大幅度减息，预计境外上市的中资股份将于2009年开始情况好转。目前，多个类别的中资股的价格与整体比较已呈现出相对吸引力，特别是考虑到中国仍保持巨大的增长潜力。我们看好铁路、建筑及建材、电信、及医疗保健等行业，而对金属、航运、及重型设备等面对经济周期性风险的行业保持审慎。
I.中国政策议程
公共投资效应将在第2季呈现
政府出台的经济刺激方案尽管被少数人批评为含糊且包括既有投资，但无可否认是至今全球各国面对经济危机冲击下所推出的最大型的财政刺激方案。由于地方政府所提出的优先项目仍需等待中央政府的审批，政府注资对中国宏观经济的影响不会在短期内呈现，但我们相信，政府的注资最终会对经济带来积极作用。国务院已作出批示，绝大部分的投资必须于明年春季全国人大及政协会议举行之前投入到项目的建设中。这就意味着，根据项目审批与工程进度之间存在的时间差，刺激经济方案的成效将于2009年第2季起在实体经济中逐步呈现。
毫无疑问，基建及其他领域的庞大开支将有助刺激内部需求及促进创造就业机会，从而对2009年经济发展面临的压力带来一定程度的舒缓。据报道，多个地方政府正竞争获得超过人民币10万亿元基建开支的审批，重点投资于铁道、公路、港口及经济适用房等建设项目。据高层铁道官员预测，铁道建设工程可以为明年新增600万个就业职位。
出台更直接的刺激消费措施
中央政府注重民生的议程及防止经济大幅放缓的决心将在新年（或之前）推出新的刺激措施。据官方媒体报道，新一轮的政策重心会直接放在刺激消费上，为此，将会提高个人所得税征收起点、建立国营企业工资增长制度、以及把医疗及教育补贴扩大至低收入家庭。此外，我们也认为，继粮食收成创下近年新高之后（正遇上经济放缓下需求疲软的时期），政府将采取一系列针对农村消费的措施，包括增加粮食储备、提高最低收购价、以及研究上调粮食入口征税等。
经济放缓、楼市及股市双双陷入低谷，这是对中国消费者适应力的重大考验。但总体而言，基于通胀温和、工资增长及家庭资产负债状况稳健（家庭总负债仅占GDP的13%），这些因素应有助于支持消费增长。然而，面对连串有关国内经济的负面消息，消费者对收入及就业保障的忧虑，令消费信心在一定程度上受挫。
楼市低迷需要更有力的措施
尽管政府为挽救楼市已推出多项综合措施，但至今收效不大，在房屋成交量上仍未见明显改善。银行由于担忧向首次房贷者提供贷款涉及之风险及净息差不具吸引力，在向首次房贷者提供优惠利率问题上存在犹豫。大部分准购房者仍保持观望态度，普遍期望房价的进一步下降。
尽管多个房地产开发商已获续期短期债务及延迟购地付款限期，但为了应付年底缴税、支付利息及农历新年前结清建筑工人欠薪等现金流方面的压力，我们预计在2009年初房屋价格将有进一步下调的空间。部分公司会通过向外部投资者出售股权的方式获得融资。由于中国多个房地产开发商的资产负债状况不容乐观，我们预计未来几年房地产行业整合并购的趋势将会加快，这将有利于现金流状况稳健、地区及产品组合多元化的大型全国性发展商。
基于房地产行业的重要性，我们认为，中央政府或会推出额外的措施（拯救发展商以外的手段），放宽对二次房贷的限制及缩短二手房交易的规定持有期限。
然而，中国房地产开发商在短期内依然面对挑战，更多经济适用房的推出无疑会令2009年的供应形势更为严峻。按照目前的销售速度，部分大城市的现有房屋库存量要被完全吸收，至少需要到2010年。目前，地方政府（可能出于对供应过剩现状的忧虑）通过不同手段大力刺激购房。假如近期北京的案例具有参考价值，部分政府可以考虑仿效购入一些未售的低收入套间，而非投资建设新的经济适用房。
稳定股票市场
中国股票市场在一年内经历了从牛市高峰跌至熊市低谷的阶段。尽管中国直接投资于股市的居民只占少数，但散户代表了国内最富裕的人口部分，与其所占消费的比例失衡。为了挽回这个重要消费群体的信心，我们预计当局将采取进一步的刺激措施：
国企控股公司继续收购其上市附属公司的股份，中央汇金加大对内地上市股份的投资，特别是大型银行。由于目标企业均为股指成分中最大型的股份，故相关措施将有助稳定内地市场。
调动国内机构投资者支持股市的措施，包括鼓励保险商、共同基金公司及全国社保基金为市场提供支持。
短期内限制新上市的审批，以舒缓资金流动性压力。
预计中国证券监管部门将于2009年初继续推动保证金交易及卖空交易计划的实行。这些新机制将有助提高整体市场的流动性，及从根本上改变A股市场的“单面”性质，让投资者可以从升市及跌市中获利。投资者将可以利用更复杂的交易策略，而非单纯买入和持有。
II.主要风险
中国在防止大范围的经济下滑过程中面对若干风险。银行在提供借贷上变得更加审慎，应收账款问题可能更加严峻，政府刺激经济方案的推行也可能遭遇瓶颈或造成长期的经济畸变。就中国企业而言，未来几个季度的盈利增长可能存在不明朗性。
预测企业盈利疲软
经济放缓，加上重点行业的经营杠杆比率较高，已导致企业盈利的锐减及亏损企业数目的大幅增加：在2008年第3季度，A股企业的亏损比率达到17.7%，相比2007年仅为7.5%。
预计国内企业盈利下滑的趋势将持续至2009年上半年。结合需求疲弱，目前应收账款问题及投资亏损正影响企业的盈利能力。在去年的牛市中，股市及楼市的投资收益约占2007年A股市场整体盈利的22%。而今年，投资亏损已成为普遍现象。
2009年出现通缩的可能性为企业收入带来进一步风险，在钢材、汽车等行业，尽管原材料成本有所回落，但面对售价不断下跌，可能令企业盈利受限。我们预计，日用消费品、医疗及教育行业会成为2009年盈利增长最稳定的行业。
银行更加审慎，贷款出现竞争
尽管中国企业的平均借贷情况仍属保守，但其经营杠杆比率整体偏高。
继当年亚洲金融危机之后，不良资产的问题再次浮现，银行在当前经济放缓时期变得更为审慎。中国金融机构的贷款增长由2007年10月的高峰17.7%跌至2008年10月的14.6%。尽管目前政府调高了信贷上限，银行发放贷款的速度也有所加快，国内银行的新增贷款可能更倾向于授予有政府担保、低信贷风险的大型基建、医疗及教育项目。未来数月，预计有20-50%需要负债融资的新基建项目将进入市场，从而推动对信贷的需要。随着中国人民银行大幅下调存款准备金率，国内银行近年有所下降的贷款存款比率可能会回升。
尽管政府在政策上支持中小企业融资，小企业（特别是制造业、房地产及其他高风险行业）仍然可能在获取及偿还贷款上遇到困难。作为一项鼓励向有困难的中小企业提供贷款的措施，政府正研究推动非正式借贷网络合法化的章程草案。如获通过，将能改善贷款获取的途径及减弱国有商业银行在中国合法借贷市场上的支配地位。行业组织及省级政府部门也通过建立创投基金及发行企业债券等方式协助中小企业筹集资金。
财政措施的资金分配和资金筹集
总体而言，为数众多的大型基建项目将为经济增长带来一定支持，其主要瓶颈在于技术工人、项目经理和建筑材料的供应，只有解决了这一瓶颈，才能确保财政开支取得理想的成效。国家发改委已承诺确保基建项目的实施将会遵循适当的规划指引，避免重复建设和盲目投资。
预期地方政府将会承担中国经济刺激方案的大部分资金，但由于土地销售不景气，地方财政受到沉重打击。有报道指，监管部门已要求国内银行提高资本充足率，以应对可能增加的不良资产和可能需要承担的大部分中国经济刺激开支。然而由于国有银行的独立性（随着多年来的市场化改革）提高，地方政府为基建项目筹集必要资金时可能面临困难。
为应对增加收入来源的需要，国务院正在考虑允许发行地方政府债券的提案。我们认为这一提案可能在新年得到批准，同时将会加强监管，通过信贷评级和公开披露要求增强对地方政府预算的监督。
应收账款和违约风险
为保留现金，一些企业正将流动性负担转嫁给供应商。航空公司是较为显著的例子之一。有报道指，亏损航空公司结欠中国机场运营商的费用已达到人民币60亿元。例如，北京首都国际机场截至10月底的被拖欠款项已超过人民币8亿元。近期的报道显示，电信企业对设备供应商也有类似行为。如果这种转嫁现金流动风险的行为大肆蔓延，将对企业，尤其是已经面临信贷危机的中小企业构成威胁。
楼市低迷带来的违约风险也令人忧虑。由于物业销售淡静，楼价下跌，涉及开发商、银行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方债务问题可能会增加。
III. 经济前景充满挑战，股市发展值得期待
尽管市场在短期内可能继续传出负面经济消息，企业盈利在一段时期内可能继续疲软，我们预期中国股市将在2009年年初靠稳。从以下几方面而言，中国股票的吸引力已大大增加：i)摩根士丹利资本国际中国指数目前的市盈率为8.3倍，而长期平均市盈率则为16倍；ii)平均股息率为4.3%，比大部分其他国家的存款和国债收益率更理想；iii)尽管经济增长速度放缓至7.0-8.0%，但仍高于其他主要新兴经济体；iv) 5.58%的1年期贷款利率仍有进一步下调的空间。
铁路建筑和建筑材料生产商直接受益
实施中国大型基建项目和为之提供原材料的建筑企业和建筑材料公司，将成为财政刺激方案的最大受益者。新增开支将主要用于建设交通基础设施、港口、农村基础设施、经济适用房、电网和四川灾后重建工程。即使是医疗卫生和教育文化基础设施升级，也涉及一定程度的建筑项目（例如地方学校和医院的建设）。中国铁路建筑商和建筑材料生产商是政府财政刺激措施的最直接受益者。
钢材：基建项目带来不平等的利惠
鉴于2009年上半年产量减少和库存显著下降的情况预期将会继续，短期而言，工业商品的前景仍充满挑战。尽管中国的经济刺激方案预期将在未来2年内产生可观的建筑钢材需求，但基建项目的钢材消费强度仍不如物业开发。同时，鉴于低收入住宅的开发项目通常为低层结构，钢材消费强度较低，因此经济适用房带来的需求可能有限。此外，对于满足低收入家庭的住房需求，地方政府在某种程度上似乎倾向于改造现有建筑，而非开发新建筑项目。
政府刺激经济增长的措施将利好长材生产商而非高端扁平材生产商。由于中国致力提升在钢材生产价值链上的位置，近年来扁平材的产能大幅提高，占钢材总产量的比重已由5年前的46%提高到60%。鉴于汽车、机械和应用行业等下游需求仍然疲软，中国主要钢铁制造商的需求前景低迷。
中国钢铁制造商大幅削减产量，有报道指中国消费者在经济低迷时期延迟购买，中国各港口积存的铁矿石已接近储能。在这种困难环境下，预期铁矿石的合同价格将在2009年大幅下跌。
煤炭生产商的好日子行将结束
经过长达数年的持续繁荣，动力煤（中国的主要燃料库存）需求正在放缓，原因在于经济增长放缓导致电力的工业需求显著降低。现货价格预期将持续降低至2009年，而合同价格则可望于明年有所提高，使合同价格和现货价格之间的折价收窄。煤炭价格下跌，将有助缓解独立发电厂商、水泥生产商和其他煤炭消费大户的成本压力。
尽管面临挑战，但也有多个因素利好中国。中国财政盈余充裕，政府债务较低，并有人民币15.5万亿的净储蓄，将有足够的资源安然度过全球经济衰退期。银行基础稳健，拥有足够的资金应对可能增加的不良资产。在过去的经济低迷时期，中国的中央调控机制很好地发挥了作用，能迅速地通过重要的政策调整。尽管财政刺激计划仍需一定时间发挥对实体经济的影响，但政府已清楚地表明立场，并将继续采取措施，为经济增长提供支持。
IV. 长期改革议程
为降低中国经济增长对投资的依赖，我们预期政府将继续增加社会福利性的基础设施建设开支，以减少中国公民为应付住房、教育、退休和医疗卫生问题累积大量预防性储蓄存款的需要。除中央政府投资人民币9,000亿元（1,320亿美元）进行低收入住房建设的三年计划外，我们预期政府将于新年期间推出进一步措施，以加快医疗、卫生保健和退休金制度改革。升级农村基础设施的措施将有助于提高中国农民的收入，长期而言将最终提升他们的消费能力。
同时，我们预期3月份全国人大会议召开后将就农业土地改革作出进一步的具体安排。中共中央委员会会议于10月份结束，领导人同意了一项旨在提高中国农村人口收入水平的改革方案。我们相信，农业用地改革有利于提高农民收入，并有助于政府实现既定目标，提升农业生产力，重新分配经济增长资源。通过允许农民将农业用地投入市场，有关改革将可缩小城乡收入差距，并通过允许向大型农场经营者转让土地，推动农业现代化发展。（注：本文仅代表作者本人观点。）.
