[房产金融] 通胀反击战（中文翻译） / 谢国忠

实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容，通胀形势在2008 年恶化，那么到2009 年，一场经济崩塌将不可避免月，中国CPI 同比上涨7.17％，为11 年高点。有人认为，春节前的雪灾可能暂时推高了CPI。这个观点可能是正确的，但雪灾并没有改变中国的经济基本面：中国已经进入了一个高通胀时期。也有人认为，地方政府可能对通货膨胀预期作了保守估计，实际通胀水平可能要高于官方数据。不管从哪个角度看待这个问题，通胀已经确确实实存在，并且可能需要两至三年才能重返可接受水平。

更复杂的通胀有两个因素使得目前通胀反击战的难度高于15年前。首先，在持续的信贷危机大背景下，美联储已放弃盯住通胀目标（inflation targeting），转向刺激经济增长，美国低利率也增加了中国提高利率的难度。第二，原材料和农业方面的瓶颈，无法通过投资迅速得以缓解。除非货币供应受到严格控制，否则将通过上述两个部门引起通胀。无论中国政策取向如何，它必须维持紧缩政策、减少货币供应以抑制通胀预期，避免出现工资螺旋式上涨（其早期迹象已经显现），并在生产存在瓶颈的情况下，控制对产品和服务的需求。

中国是一个投资和贸易导向型的经济体，具有出现长期通胀与紧缩循环交替的潜在可能。一次投资繁荣在短期可能引发通胀，但在中期可能导致通货紧缩。当金融体系并不发达时，资本会长时间被错误配置。这种繁荣－泡沫破裂（boom-burst）周期，通常是欠完善的金融体系的一个副产品。一个世纪前，西方国家的工业化过程也呈现出了这样的特征。通货膨胀来势汹汹，中国能否在打击通胀的努力中避免经济崩塌呢？

金融投机使通胀情况更为复杂。除CPI 上扬外，过去四年，大幅增长的货币供应大量涌入资本市场，货币供应剧增大多转化为高水平的资产价格。因此，需要比通常更为严格的货币供应控制，才能使通胀降温。此外，大量资金也进入房地产部门。不过，由于大量房屋空置，投资资本并没有转化为生产能力。因此，控制投资在当下对抑制通胀可能也无能为力。

资源瓶颈也恶化了通胀局面。当前经济周期中的瓶颈，首先反映在自然资源和农产品上。而货币供给自发地流向了瓶颈部门，并首先在这些部门引发通胀。由于生活成本提高，工人要求提薪以弥补下滑的生活标准，企业则不得不通过提价以转移成本。尽管，有些人认为目前的物价上扬仅仅反映在部分商品上，但除非紧缩货币供应，否则它将演化为整体通胀。我相信，在中国，这一进程正在进行中。

来自供给方面的反应可能对价格产生影响，但是金融资本的并购活动，却妨碍自然资源部门的供给反应。商品价格居高不下，资源类公司手中的现金多得让它们无所适从。大生产商通过花钱并购竞争对手，而不是增加投资来扩大产能。2007年，国际采矿业领域发生的并购交易金额达到了1560 亿美元。近期，全球第三大采矿公司必和必拓（BHP）计划斥资1380 亿美元，收购全球第四大采矿公司力拓（Rio Tinto），就是一个例子。全球最大的采矿公司巴西淡水河谷（CVRD）试图收购全球第六大的瑞士矿业公司斯特拉塔（Xstrata PLC），而后者也在觊觎全球最大铜生产商之一的麦克莫兰自由港铜金公司（Freeport-McMoRan Copper&Gold Inc.）。而2008年，全球矿产业的并购活动似乎比2007 年来得更为激烈。

尽管油价已经达到了创纪录的100美元/ 桶，为上世纪90年代平均水平的5倍，但欧佩克仍威胁要减产。超过80％的原油储备由主权国家政府掌控，它们手中的资金如此之多，以至于不愿意提供更多原油。事实上，它们的钱根本多得花不完。比如委内瑞拉等国家，对投资无动于衷，仅仅是维持目前的原油产能。在金融资本主义时代，高油价并不一定导致高产能。油价的下滑，最终可能是由于全球经济衰退引发的需求严重疲软。

高油价引发粮食价格上涨。美国通过了一项对玉米乙醇生产进行补贴的法律，导致玉米价格翻番，使得全球农民都转向种植玉米，而其他粮食作物耕地的减少，也进一步引发整体农产品价格上扬。受发展中国家收入增加推动，农产品价格在未来数年内可能维持涨势。在过去的30年中，中国人均肉类消费增加了150％。而这一趋势，可能也会出现在印度和其他发展中国家。自然资源价格的提高，已将相当于全球GDP的3％的收入重新分配给发展中国家。而外汇储备的增加，也反映了这些国家贸易状况的改善。当穷国收入增加时，他们首先会增加食品支出，食品价格就会持续上扬。

物价上涨扩散许多人认为，中国的物价上涨仅局限于特定的一些商品，货币政策不应过分关注。这一观点存在两方面的错误。

首先，物价上涨总是从一部分商品开始的。当货币供给刺激需求，价格最先会在瓶颈部门出现上扬，随着需求的进一步增加，更多的商品遇到了生产限制，它们的价格也会随之上升。当工人意识到上升的物价侵蚀了他们的购买力时，他们就会要求提薪，而这将迫使企业通过提价，以转嫁劳动力成本的上升。

第二，自然资源价格的上扬与中国需求相关。金融投机客们瞄准的，正是持续强劲的中国需求所引发的资源价格高企及延续。除非中国需求减弱，资源部门的价格仍将继续上升。由于货币供应推动中国需求，货币政策紧缩成为该部门价格降温的必要前提条件。

而最急迫的问题，莫过于如何降低通胀预期。在过去两年中，消费者的感觉已经从通货紧缩转向通货膨胀，这一转变令货币政策在两方面上变得复杂。

首先，它提高了货币流通速度。在通货紧缩时期，由于货币升值，人们倾向于持有货币，因此货币流通速度并不快。相反，在通货膨胀时期，人们并不愿持有货币，而是将其像烫手山芋似的转手出去，变为实物。因此，即便货币供应没有增加，受预期改变影响，也会存在通胀倾向。

其次，通胀预期推动提薪需求。中国已经显示出由通胀预期引发的提薪需求征兆。例如，深圳的白领将其薪水与资产价格挂钩。珠江三角洲地区工人的短缺，也反映了由生活成本增加带来的提薪需求。事实上，该地区工人工资可能需要较现行水平提高20％，才能达到均衡工资水平。

目前工资的螺旋式上涨在中国仍处于第一阶段。企业仍在尽最大可能抵制提薪的呼声，然，随着它们对提高产品价格的把握越来越大，企业提高工人工资的意愿也会越来越强烈。这将推动中国进入工资螺旋式上涨的第二阶段。除非政府采取措施抑制通胀，否则这一阶段将在2008年底之前降临。

反通胀工具通货膨胀是一个缓慢移动的变量。为抑制通胀进一步恶化的预期，主管当局必须建立其抗击通胀的信誉。正如我早前数次提到的那样，尽管通胀在恶化，但推动通胀预期的是资产价格。中国家庭的银行存款达到了20 万亿元人民币。人们倾向于用货币购买资产，资产价格对货币价值的评估有相当重要的影响。首先也是最重要的，中国政府必须改变公众对资产价格涨幅仍将高于工资收入的预期。就这一点而言，政府仍有相当大的操作空间。

中国政府对房地产价格拥有全面的控制力。它控制了土地供应，为房地产开发和购房提供融资。最好的政策是增加供给，最快的办法是提高建筑容积率。这方面，现行的监管可能过于严格。中国的城市将会是庞大而拥挤的，旨在降低人口密度的监管可能是不切实际的。如果把容积率提高50％，它将迫使价格预期很快下落。中国当前的土地政策主要是为了打击投机需求和土地的囤积。短期内，增加供给与提高容积率的办法都是有效的，但长期而言，惟一有效的措施是前者。

其次，政府必须保护居民银行存款价值不受通胀侵蚀。当前的存款利率明显低于未来两年内可预见的通胀水平。若维持利率不变，存款人有充分的理由怀疑政府对其银行存款缩水置之不理，从而引发更高的货币周转率和进一步恶化的通胀局面。目前的存款利率，需要提高至未来两年平均预期通胀率之上。

美联储的政策使得中国的利率政策变得更为复杂。然而，事情可能没有很多人想象的那样糟糕。热钱进入中国并不是希望获得利差，其更为看重的是从资产价格上涨中获利。如果资产价格停止飙升，它们流入中国的动力也将消失殆尽。同时，中国的资本账户并没有开放，套利交易的成本仍相当高。尤其是中国政府对地下钱庄的打击，使得交易成本进一步提高，至可能会高于套利交易中的获利。此外，中国政府可以实行一条陡峭的收益率曲线，以此缓解热钱的压力。例如，短期存款利率维持现行水平，而将诸如两年或两年以上的长期存款利率提高至6％。这样的利率结构将提高存款的平均期限，降低货币的周转率，减少当前储蓄存款的通胀倾向。热钱不会有两年的耐心来获取区区6％的收益。因此，较高的长期储蓄利率不会对货币升值构成明显压力。

中国是否会将汇率作为反通胀的一项工具呢？我对此仍不敢确定。中国经济规模巨大，进口在整体消费中占有的比重很小。货币升值所带来的进口商品价格下降的直接影响很有限。但升值的一个更为重要的理由与货币供应控制有关。较高的汇率水平将减少贸易顺差和热钱流入引发的通胀，进而减缓货币供应增长。

我猜测，就像上世纪80 年代日本的情况一样，货币升值并不会降低中国的贸易顺差。贸易顺差是超额储蓄的反映。随着上世纪50 年代至70 年代“婴儿潮”时期出生的人们步入退休年龄，储蓄率就会随之下降，而汇率政策对此无能无力。一个更为有效的政策是鼓励资本外，特别是允许海外公司在中国上市。当世界500强的企业均在上海上市后，中国的贸易盈余就会完完全全融入全球金融体系。

此外，要让人民币升值成为有效的反通胀工具，升值幅度应该大到能够消除公众的升值预。中国的轻工产品出口部门已经处于种种压力之下，除了升值，它们还面对着出口退税的下调、劳工福利的增加以及呈两位数上涨的工资水平。这个部门雇佣了数千万非熟练工人，任何影响其稳定的政策可能都不会受到欢迎。

就短期流动性控制而言，提高存款准备金率可能是现行环境下的最佳政策。存款准备金率能有多高并无限制，它可以达到20％甚至更高。尽管对银行系统来说，其资产中如此大的部分存于央行，看起来有些奇怪，但这确实是行之有效的。

当通胀抬升时，选取适当的政策工具将其控制往往并不容易。就通胀上升这一简单事实而言，它证明了此前政策的失败。

现在，中国政府仍然可以通过控制资产价格、提高存款利率、提高存款准备金率来控制通胀预期，引导通胀逐步回落。实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容，通胀形势在2008 年恶化，那么到2009 年，一场经济崩塌将不可避免。

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事.