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(不按常理出牌)
发表于 2007-11-20 20:56
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联合证券：“中央军”何时可以杀回？(转贴）
联合证券：“中央军”何时可以杀回？
2007-11-20 10:07:41 来源: 联合证券
央企隐含国家信用支持，其超高定价是负利率环境下，投资者将其作为储蓄替代物规避存款确定性损失的一种风险寻求定价。
央企同时身被服稳定市场局面的重责，10月份至今央企带动的市场持续调整则反映国家消解资产泡沫、防止大起大落的政策意志，从这一角度，，近期市场将转为以平稳筑底为基调，除非市场发生大的情绪波动、中石油计入指数后短期内很难显现指数效应。
在2008年全球经济减速预期、人民币升值降低出口拉动效应的背景下，明年央企整体上市在稳定市场预期上将发挥更为关键的作用，从这一角度，调整后的 中国铝业、 中国神华显得更有吸引力。
从央企海外购并、人民币升值与成品油定价机制改革边际受益两个角度，我们认为 工商银行、 中国石化分别提供了两个央企投资的新视角；至于油价持续上涨，我们认为只要成本可以向下游传递，其敏感度就会递减，这从近期航空公司的强势表现中已经看出了端倪。
一从“中央军撤退”看市场调整
10月15日，中国神华高见94.88元、四天上涨39%，中国铝业高见60.43元，四天上涨20%；按照该价格下的一致预期，两者2007年市盈率分别为90和65倍、2008年市盈率分别为71和55倍，即便以2008年市盈率衡量，倒算的收益率也仅为1.4%和1.8%——“理性”审视下似乎有些匪夷所思了，然而看看同期的储蓄存款心态似乎也不觉得特别奇怪，活期存款利率维持在0.87%、同比增速高达17%以上，连续加息后，一年期定期存款利率3.87%，同比增速反而持续下降到2%——
老百姓愿意放弃3.87%的高利息而愿意接受0.87%的低利率，为什么就不能选择1.8%的中国铝业呢？
这样比较难道就不考虑“风险溢价”？这正是我们要解释的，8月份CPI高达6.5%，比照1年期存款利率3.87%，负利率的局面相当于储户净亏损2个百分点以上——当人们面对确定性损失时，现实人的风险偏好将从“理性选择”下的“风险规避”转向“风险寻求”——这是NOBEL金融学获奖者给我们的权威解释，选择收益率1.8%的中国铝业无疑是符合这种解释的，它意味着老百姓将股票市场上的“中央军”视作了通胀局面下活期存款的替代物，其背景因素则在于负利率引发风险寻求所导致的风险溢价下降——作为一种朴素的意愿：既然国家银行可以充分信赖，那么“中央军”难道就不值得同样信赖？
然而正如我们8月16日文章所言，风险溢价的些微调整将带来价格几何级数的剧烈变动，风险溢价下降只能够在特定环境下持续存在，它既可以带来股价的快速冲刺，也会因为环境变化溢价回升而导致股价下跌，为此我们曾经提示“5000点以上的行情是诱人的，也是有足够风险的”。
不幸的是，环境确有改变，QDII加速、直通车预期、A股基金扩募暂缓、储蓄搬家受限——“北水南调”与一系列的行政与市场调控之下，流动性黑洞突现（作为一种对比，10月15日到11月1日，香港恒生指数与红筹指数联袂上涨10%以上，而金管局新近公布的10月份货币投放量同比增涨高达28%），更要命的是，10月22日，另一只“中央军”——中石油突然杀出，高达3万亿的申购资金带来“挤出效应”，而11月5日开盘48.62元，测算07、08年市盈率分别为57和50倍，再次演绎了老百姓把股票当存款买的奇迹，在指数期货的浓重预期下，中石油尚未进入指数就已显“王者风范”，不过这回的效应是负的，中石油上市一周下跌25%；带动中国铝业、中国神华等其他各路大军撤退（同期分别下跌26%至20%不等），从10月22日算起到上周初5032点，大军撤退共导致 上证指数(行情 股吧)下跌15%。
二“中央军”何时可以杀回
“中央军”会否快速杀回呢？短期内确实有不少值得憧憬的因素：港股直通车暂缓、基金扩募开闸、CPI重新掉头向上（10月份CPI重回6.5%）、“预期”中的加息竟然被央行放过，而指数期货传言越来越近，在这样的关键时刻，中石油将于19日计入指数，尽管流通市值权重不大（小于2%），但按照总市值计算，中石油则高达20%——会否以此为契机，带动中字头公司集体杀个回马枪呢？
如果“中央军”会成为指数投机的工具，那么指数期货就难以值得期待，我们对答案倾向于保守。“既要防止资产泡沫、又要防止大起大落”，温家宝总理在11月初答记者问中已经解释的相当明白，中字头公司作为国家队，在市场中的核心作用有两个，一是分流流动性、消解泡沫，二则在于稳定预期、巩固市场信心。如果说近月来中字头公司的走势起到了消解泡沫的作用，那么在巩固市场信心方面，我们只要回顾股权分置改革初期，中石化、中石油回购下属公司对于启动市场曾经发挥怎样的实质作用，就会一目了然，我们就此判断，除非近期市场下破5000点带来一定的市场恐慌，否则“中央军”仍会蓄势而待，上周李融荣主任“不会全部整体上市”显然也是给“央企热”在降温。
那么“中央军”将何以杀回呢？2008年一方面全球经济减速预期越演越浓，另一方面人民币升值加速预期愈演愈烈，在这样的背景下，一方面出口对于经济的拉动作用将可以预期（10月份人民币计价的出口增速已经降到15%），另一方面热钱涌入还在暗流涌动，08年央企对于稳定经济和稳定市场仍然有至关重要的作用。
央企的机会在哪里？从发挥国有经济的带动力、影响力以及到2010年构建30~50家具有国际竞争力的大企业角度，央企整合与整体上市仍然是未来最值得期待的机会，但目前来讲整体上市显然还需要一个更好的市场契机，从这一角度，当前39元的中国铝业和68元的中国神华在中长期价值想象上就显得更有空间想象力；那么央企整合之外，中字头公司还有什么可以值得期待的线索吗？以下两则信息可能给我们更多启发：
1、10月25日中国工商银行与南非标准银行二十五日联合宣布，双方已就股权交易和战略合作事宜达成协议。根据协议，工商银行将支付约约五十四点六亿美元对价，收购标准银行百分之二十的股权，成为该行第一大股东。
2、发改委宣布11月1日起成品油价格调整，将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。
就第1条而言，中字头公司2008年海外购并可能成为一种风潮，一方面专业性的海外购并可以成为国家分流流动性的一个有力工具，另一方面相对国内资产价格的高涨，低成本的海外购并又可能在夯实企业基础、降低PE估值上发挥一定程度的作用，从这一角度南非标准银行2006年利润139亿，2007年的P/E应在10倍左右，明显低于工商银行目前估值，以市场交易价格15%的溢价收购对目前工行A股东的利益增厚是有意义的。
从第2条而言，在石油价格屡创新高的局面下，成品油定价机制改革作为贯彻国家资源能源战略的一个重要组成部分显然已经到了更为迫切的关节点，此次价格调整无疑又突显了改革的急迫要求，从反映资源稀缺性、理顺价格形成机制、建设节约型社会的结构性调整要求，未来成品油价格的继续上调无疑都在长期预期之中，这与当前市场对于煤炭价格的预期如出一辙，就此而言，对成品油定价改革最为敏感的中石化就更值得期待，另一方面，如果2008年人民币的加速升值是可以预期的，那么对于外部采购量最大的中石化而言，其成本负担就会有显著下降，至于油价持续上升，在全球经济预期降速、而成本效应又可能随改革而下游传递的情况下，敏感性反而会逐步下降，这一点，从今年的航空公司表现上已经显得相当清晰。.
